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重估中国碳基龙头【东方财富策略陈果团队】
来源：陈果投资策略
摘要
本周A股市场如我们预期，出现了风格再平衡 。本周五海外市场也出现较大动荡 ，以费城半导体指数为代表的硅基经济大幅调整 ，这一定程度也显示全球市场对于硅基上游板块急速上涨和交易过热后相关公司盈利是否还能超市场乐观预期产生分歧 。
本周我们与机构交流，多数成长风格的相对收益机构对于当前风格再平衡的持续性表示疑虑，认为以光通信和半导体设备为代表的硅基上游是当前AI产业中的确定性高景气方向 ，而对以金融地产消费周期为代表的所谓碳基经济板块后续的景气度能否向上表示并不乐观。担忧的代表性逻辑集中在：担心房产资产缩水压制财富效应和AI替代碳基就业压制收入等 。我们认为当前阶段部分投资者对碳基经济的偏悲观预期未必适用于中国国情 ，中国碳基经济基本面短期将趋向改善且中期仍有长足发展空间，因此我们认为中国股市的碳基龙头资产有望在未来迎来重估 ，A股市场风格也有望从近期的集中于少数高景气赛道走向更加均衡 ，核心理由如下：
第一，中国碳基经济的领先和核心指标呈现边际改善趋势：我们认为中国的地产 、PMI 、PPI、CPI等指标均好于去年 ，且有望继续改善 。地产是内需的领先指标 ，一线城市地产成交量价先后企稳，中国房地产整体趋势也好于过去五年 ，生产端如制造业PMI表明国内工业生产端需求好于去年 ，最重要的是，中国PPI 、CPI的绝对水平也好于去年且呈现回升趋势 ，而价格回升意味终端需求和盈利能力的稳中向好。
第二 ，中美AI发展模式有所差异，美国社会的K型分化未必适用于中国。市场认为当前美国经济呈现出硅基通胀但碳基通缩的特征，这其中部分因素和美国AI模式正在快速推进硅基替代碳基就业的路线有关 。中国主要走AI赋能实体的路线 ，中国制度优势也对碳基就业有保障 ，因此美国AI发展带来的硅基碳基对立以及社会K型分化的问题不适合直接照搬至中国，不宜据此对中国碳基经济悲观 。
第三 ，中国政策有望加大支持扩大内需。我们认为下半年伴随着海外滞胀风险加大 ，中国支持扩大内需的力度有望好于市场预期 。
第四，中国碳基经济中期仍有较大发展空间 。根据“十五五”规划 ，预计未来五年中国GDP预计仍有较大增长 ，为到2035年我国人均GDP比2020年翻一番打好基础，且随着中国综合国力上行 ，中国品牌全球认可程度和市场份额也有望提升。
第五 ，碳基经济是中国经济和A股盈利的重要组成部分，但机构的配置 、市场的交易占比和盈利显著不对称 ，其中较多相关板块及龙头公司估值处于低位水平 ，我们认为总体看后续具备重估基础 。
短期市场处于中报前的盈利真空期，资本市场的估值环境也受到利率与流动性、地缘环境乃至热点事件影响 。我们认为短期市场需要关注的事件包括：1）美国5月CPI数据及美联储最新表态对流动性预期的影响；2）Space X上市对美股存量股票的微观流动性的影响，以及其上市后走势对科技股风险偏好的影响；3）美伊谈判进展对下一阶段油价和通胀预期构成影响；4）美股科技股走势是否趋于稳定 ，韩国对于股市杠杆风险的应对等对全球科技股风险偏好的影响；5）世界杯对全球股市的注意力乃至流动性的分流效应。综合评估 ，我们认为一方面从基本面看A股市场不具备系统性风险，另一方面短期外部环境具有一定的不确定性 ，我们倾向建议注意控制波动 ，风险偏好不宜过高，结构上倾向继续再平衡 ，配置上可以有跨周期和逆周期思维 ，未必要再集中于当前高景气顺周期赛道，可以扩大关注有中期基本面逻辑 ，短期相对低位、低估值的优质价值蓝筹公司 。
重点关注行业：煤炭 、地产 、券商、保险 、银行 、互联网、新消费 、工程机械 、新能源、光通信 、半导体设备 、有色等 。
风险提示：美伊地缘冲突持续时间超预期 ，全球滞胀风险上行；国内地产、基建及内需链条基本面持续偏弱，修复力度和节奏不及预期；海外AI泡沫破裂。
正文
中国碳基龙头有望重估的五大理由
本周A股市场如我们预期 ，出现了风格再平衡 。本周五海外市场也出现较大动荡 ，以费城半导体指数为代表的硅基经济大幅调整，全球科技板块重挫，我们认为这一定程度也显示全球市场对于硅基上游板块急速上涨和交易过热后相关公司盈利是否还能超市场乐观预期产生分歧 。
本周我们与机构交流 ，大多数成长风格的相对收益机构对于当前风格再平衡的持续性还是表示了疑虑 ，认为以光通信和半导体设备为代表的硅基上游是当前AI产业中的确定性高景气方向，而对以金融 、地产 、消费、周期为代表的所谓碳基经济板块后续景气度能否向上表示并不乐观。质疑碳基产业中期景气逻辑的代表性论据集中于三点：第一 ，地产下行周期下 ，房价持续磨底，居民存量房产资产缩水 ，负向财富效应凸显 ，这导致可选消费意愿及能力收缩，因此碳基下游终端需求可能缺乏基本面支撑；第二 ，硅基 AI 产业链虹吸市场资金 ，碳基板块面临持续资金挤出；同时，AI 产业化落地可能会加速替代碳基就业岗位 ，进而压制居民薪酬中枢上行 ，约束碳基经济扩容空间。第三，国内价格端修复节奏缓慢、前景不明朗，由于工业品通缩通常具备较强粘性 ，上游原材料 、中游制造类碳基企业的成本端和产品报价改善空间有限 ，板块盈利可能难以迎来系统性上行拐点 。
我们认为当前阶段市场对中国碳基经济有些过度悲观，上述论据可能忽视了碳基经济基本面正在发生变化 ，而这些变化正指向中国碳基龙头或迎来重估的窗口 。中国碳基龙头有望重估具备以下五大理由：
理由一：碳基经济的领先指标已经在边际改善：制造业PMI企稳 、地产出现弱修复迹象、价格端再通胀环境逐步成型 ，抬升碳基经济盈利预期。
制造业 PMI 持续企稳，产业进入弱复苏通道 。2026年1-5月制造业PMI 分别为 49.3 、49.0 、50.4、50.3 、50.0 ，指数连续多月徘徊荣枯线 50 上下 、3-5月站稳或贴近景气分水线 ，核心分项新订单PMI趋势一致，中枢出现抬升 ，这表明国内工业产需稳步改善 ，制造业边际回暖的确定性增强，为碳基经济相关板块提供需求基本面托底 。往后看 ，美伊双方释放停战信号 ，一旦局势缓和，战后补库需求也将继续为碳基需求回暖提供支撑。
地产端，一线城市房地产展示出修复迹象 。2026年5月北京、上海 、广州 、深圳4大一线城市二手房成交量同比分别上涨31%、12% 、18% 、31% ，二手房市场结构性修复特征明显 ，一线城市成为支撑整体市场回暖的核心主力 。价格层面，从2020-2026年一线城市住宅价格指数的环比走势看 ，房价已呈现完整三轮周期：2020至2021年上半年行业进入上行尾声 ， 2021年下半年至2024年楼市震荡下行，2025年完成二次深度探底 ，2026年初一线新房、二手房环比同步触底回升 ，二手房环比快速上行逼近0.5%，新房由跌转平 ，验证一线地产销量先行后价格回暖。由于一线城市房价是全国房价的领先指标 ，而房地产是消费的领先指标，当前一线房价底部逐步确立 ，夯实地产链、可选消费等碳基板块基本面支撑 。
价格端 ，下半年PPI继续修复 、CPI温和回升概率上行 。4月份CPI同比上涨1.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%；PPI同比上涨2.8%，涨幅比上月有所扩大 ，尽管当前阶段再通胀主要由能源通胀引发且口径相对较窄 ，但终结通缩预期本身就将对名义收入产生正向影响，进而抬升碳基经济盈利预期。此外值得注意是 ，世界气象组织预测6月至8月出现厄尔尼诺事件的概率为80% ，此次厄尔尼诺事件强度将达到至少中等水平，也可能发展为强厄尔尼诺事件 ，厄尔尼诺可能带动玉米 、白糖、棕榈油等食品能源替代链条价格共振 ，推动CPI与PPI上行形成共振 。
细分结构看，除了市场关注较多的能源通胀抬升工业品价格外 ，我们认为针对产能过剩和不当竞争方向的“反内卷 ”持续推进 ，也正在为PPI的良性修复提供现实支撑：互联网与外卖平台方面，美团2026年一季报显示 ，尽管即时配送业务量季节性下降 ，但“反内卷 ”推进下补贴持续减少，反而导致配送收入韧性增加，这意味着外卖客单价与市场份额的企稳；新能源方面 ，工信部1月份召开动力和储能电池行业座谈会 ，推进相关行业“反内卷” 。在多行业纵深推进“反内卷 ”下，未来物价合理回升不仅有望推动碳基经济走向良性竞争 ，也将为碳基经济利润端贡献增量。
理由二：中美AI发展模式有所差异 ，美国社会的K型分化未必适用于中国。
当前美国正在经历碳基和硅基的经济结构分化，呈现出“硅基通胀 、碳基通缩 ”的特征 。以Anthropic为代表的AI企业扩张 ，以及科技巨头对算力基础设施的天量投资 ，将从就业 、资源分配和消费循环等多维度挤压传统的碳基经济 。资本层面，美国资本也大举投向硅基资本 ，企业将预算从人力资本转向算力基础设施 ，以云厂天量资本开支为代表的硅基经济显著通胀。当资本开支的乘数效应远高于雇佣开支时，裁员或成为美国企业的选择 ，亚马逊、微软 、Salesforce已纷纷公布裁员计划 。总的来看 ，当前美国硅基经济的繁荣通过就业挤压，反而导致碳基经济的萎缩 。
相较美国，中国AI走的是大众路线和工具路线 ，而非硅基替代碳基。这种模式确保了碳基经济下有底 。首先 ，与美国部分AI产品倾向于替代人类劳动不同，中国AI产业发展高度聚焦于赋能与大众化 ，致力于将AI打造为提升全社会生产力的普惠工具：toB 、toG方面 ，2025年以来国资央企和多地政务系统接入DeepSeek，展现了相当鲜明的政策风向；而ToC端主打嵌入式与高频场景 ，到2025年底豆包的日活用户已突破1亿 。其次 ，2026年政府工作报告明确强调“促进高质量充分就业”，制度优势确保中国不会开展美国式硅基替代碳基。最后 ，中国云厂的Capex亦相当克制 ，较低的杠杆客观上也为碳基经济提供了安全垫 。
理由三：财政端“两新 ”持续发力，货币继续适度宽松 ，下半年不排除内外环境刺激下 ，内需政策继续加码 。
财政端自2024年至今加码超万亿级专项资金托底碳基经济。2024年和2025年国家累计安排8000亿元超长期特别国债资金，稳步推进设备更新、消费品以旧换新 、回收循环利用 、标准提升等四大行动 。2026年，政府工作报告报告显示将促进商品消费扩容升级 ，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新 ，优化政策实施机制；设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保 、风险补偿等方式 ，支持扩大内需；安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新 。需求侧 ，财政补贴撬动消费潜力，直接拉动碳基消费；供给侧 ，设备更新赋能传统产业 ，夯实碳基制造根基。此外“两新 ”政策将回收循环利用作为关键一环，或为碳基传统制造业提供低成本的再生原料 ，为碳基经济注入了新的增长活力。
货币端继续适度宽松 ，年内仍有概率降准降息 。政府工作报告强调“把促进经济稳定增长 、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，央行亦表示今年降准降息还有一定空间 。由于碳基经济中包含大量对资金成本较为敏感的传统制造业、商贸流通及中小微企业 ，适度宽松的货币政策有望进一步降低融资成本 ，缓解碳基企业财务压力，且“物价合理回升 ”后碳基企业的盈利预期有望改善，从而吸引资金回流 ，迎来估值修复的机会。
去年底的年度中央经济工作会议将“坚持内需主导”放在首要位置 ，4月28日政治局会议也指出“要深入挖掘内需潜力 ”，我们认为下半年伴随着海外滞胀风险加大 ，中国支持扩大内需的力度有望好于市场预期 。中东局势与油价扰动下海外经济增长的不确定性上行：美国通胀快速攀升；欧盟GDP同比及环比均自25Q3以来显著下行 ，经济疲弱迹象尽显；IMF4月发布的《世界经济展望》已将2026年全球经济增长预期从此前2025年的3.4%下调至3.1%，并预测新兴经济体的增长也将放缓 。外部宏观环境客观上为我国下半年加码碳基经济的支持政策提供了外部依据与战略窗口期：第一 ，在全球经济滞胀风险凸显的背景下 ，我国经济中的出口环节部分面临不确定性，外需承压可能倒逼内需托底。第二 ，一旦面临滞胀带来的全球高成本环境 ，国内碳基经济中的中小微企业和低收入群体受到的冲击较为直接，加码碳基经济也是政策精准滴灌的应有之义 。第三 ，如前所述 ，我国宏观政策具备较大的操作空间，在外部经济不确定性上行的背景下，下半年我国仍有充分的空间继续运用超长期特别国债等财政工具 ，以及降准降息等货币工具 ，加大对碳基经济的支持力度，以内部政策的确定性来应对外部环境的不确定性 。
理由四：中国碳基经济中期仍有较大发展空间。根据“十五五 ”规划 ，我们预计未来五年中国GDP预计仍有较大增长 ，为到2035年我国人均GDP比2020年翻一番打好基础，且随着中国综合国力与日俱增 ，中国品牌在全球市场的认同率和市场份额也有望进一步提升 。
理由五：碳基经济是中国经济和A股盈利的重要组成部分 ，但机构的配置、市场的交易占比和盈利显著不对称，其中较多相关板块及龙头公司估值处于历史低位水平 ，我们认为总体看 ，后续具备重估基础 。
当前A股代表硅基经济的通信 、电子成交额占比已处于历史高位。我们认为AI产业浪潮延续，且市场也一致预期光通信 、半导体设备等核心板块龙头标的高景气仍在延续 ，但本周五以美国费城半导体指数为代表的硅基上游链股票价格出现了显著调整 ，在高交易占比背景及美股AI硬件和日韩股下跌的情绪拖累下，短期仍面临调整风险 。作为对照，碳基资产兼具机构低配、低交易占比和估值处于历史低位的优势 ，使得资金有动机对碳基进行仓位再平衡 ，叠加硅基经济短期面临的调整压力，碳基龙头兑现相对收益或将具备相较以往更高的概率 。
展望下半年乃至2027年 ，我们认为碳基经济重要的优势来自于预期差。当前市场资金集中定价硅基成长 ，即便 AI 产业链财报兑现亮眼，也易受制于前期过高一致预期而出现“利好落地即兑现”；反观碳基板块前期被市场过度悲观定价 ，预期修复空间充足。前述的PMI 、PPI 、地产等领先指标表明 ，基本面改善与悲观估值正在形成预期差，碳基行业正处底部向上阶段 ，相关行业生产效率有望持续提升 ，进一步打开预期上修空间 。
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下周的潜在扰动事件由于美股二季度财报主披露期集中在7月，下周处在盈利预期真空期 ，市场定价主要由流动性、地缘 、美联储政策和事件驱动主导 ，全市场估值波动可能大于基本面驱动，下周市场面临的主要扰动项如下：第一：美国5月CPI数据及美联储最新表态对流动性预期的影响 。美国大概率于6月10日左右公布5月CPI数据，这将影响6月中旬FOMC议息会议及新任美联储主席凯文·沃什的相关表态。由于5月美国非农就业数据超预期 ，市场在高通胀和强劲的就业数据下 ，加息可行性已经提升 。若CPI超预期 、沃什进行偏鹰表态，如果美联储确定将加息、缩表 ，则将导致全球流动性预期收紧 ，对全球股市形成扰动 。第二：Space X上市对美股存量股票的微观流动性的影响，以及其上市后走势对科技股风险偏好的影响。SpaceX预计将在6月12日在纳斯达克上市 ，首次公开募股价格为每股135美元 ，新发行约5.56亿股，共计筹集约750亿美元 。公司完全稀释后整体估值约1.77万亿美元 ，成为有史以来规模最大的IPO 。乐观假设下 ，重磅IPO可能会带动相关题材如科技成长和航空航天等概念上行，若风险偏好随之回升 ，有望扩散到宽基指数乃至海外市场。但是 ，由于本次IPO规模过大，为参与新股配售，不排除部分机构提前减持其他科技股的可能 ，进而压制美股流动性 ，导致高位科技股承压 。第三，美伊谈判进展对下一阶段油价和通胀预期构成影响 。当地时间6月3日 ，特朗普在白宫表示美国同伊朗的谈判进展顺利 ，协议可能在本周末达成。特朗普称美伊一旦达成协议，霍尔木兹海峡将“立即 ”恢复通航 。美伊谈判进展将直接决定原油地缘溢价 ，连带影响全球通胀预期 、大宗商品与股市定价 。若谈判落地后局势缓和 、霍尔木兹海峡逐步复航 ，则油价下行压制美国通胀预期；反之若谈判破裂、局部摩擦再起，则倒逼美联储偏鹰。第四 ，技术面及市场情绪方面上 ，美股科技股走势是否趋于稳定，以及韩国对于股市杠杆风险的应对 ，这将对全球科技股风险偏好产生影响。第五 ，世界杯效应可能产生分流 。美加墨世界杯将于6月11日开幕，叠加美股多重事件共振，可能会从行为金融层面收缩市场交投 。从历史数据观察 ， 1990年以来世界杯期间上证指数涨跌概率分别为50% ，平均下跌0.14%；美股纳斯达克 、标普500 、道琼斯三大指数分别平均下跌0.65%、0.56%、0.71%，其中纳斯达克指数统计层面承压特征显著 ，世界杯期间下跌概率达2/3。
风险提示
1）美伊地缘冲突持续时间超预期 ，全球滞胀隐患上行 。美伊博弈若持续僵持，冲突烈度再次提升乃至演变为全面战事 ，中东地缘溢价将持续锚定原油价格中枢 ，推升全球工业品与消费品成本，输入型通胀压力反复抬头 ，这将倒逼海外央行货币政策维持偏紧基调 ，在终端需求偏弱环境下形成成本抬升和需求走弱的滞胀组合，拖累全球宏观与企业盈利预期 。2）国内地产 、基建及内需链条基本面持续偏弱 ，修复力度和节奏不及预期。地产端存量出清进程缓慢 ，居民资产预期偏弱拖累购房意愿，地产新开工 、竣工数据延续弱势，自上而下拖累建材、工程机械 、家电家居等地产后周期需求；基建受地方财政约束 ，项目落地与资金投放节奏放缓 ，托底力度有限 。内需终端层面，居民预防性储蓄偏好抬升 ，可选消费修复乏力 ，上下游产业链需求持续疲软，制约传统碳基产业链盈利修复空间 。3）海外AI泡沫破裂。Space X上市 ，一级市场大额募资倒逼机构变现存量持仓 ，从美股尤其是高估值 AI 赛道抽离存量流动性 。在地缘风险不确定 、滞胀担忧升温、前期估值过高背景下，资金出逃或触发海外AI 板块估值快速回调乃至泡沫破裂 ，并通过跨境风险偏好传导压制全球成长股定价 。
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