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来源：首席经济学家论坛
陈李 、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家 、东吴香港行政总裁 ，中国首席经济学家论坛理事）
上周五5号 ，美股大跌。纳指重挫逾4%，创一年多来最大单日跌幅 。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值 。
随后的很多分析铺天盖地而来。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售 。
这个逻辑链条 ，经不起推敲 。
非农数据最多是下跌催化剂之一
先看数据本身。5月非农新增就业约17.2万人 ，高于市场预期 。就业数据确实偏强，债市和美元的反应也如期而至——利率小幅上行，10年美国国债利率上升到4.54% ，大约6个bp 。美元指数小幅走强 ，从99.2上升到99.7。但纳斯达克却跌了4%。
美国10年期国债收益率在今年4月底5月初，曾经单周上涨24个bp 。彼时 ，关于通胀的担忧曾经对股票市场造成过困扰 ，但之后科技股很快就卷土重来，继续上涨 。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？
而且 ，就在周五 ，罗素2000小盘股指数下跌3.47%，相较于纳指跌幅偏小。同一份非农数据 ，同一个加息预期 ，如果“非农→加息→股市跌”的逻辑成立，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股 ，为什么跌幅弱于科技股？
另外 ，关于非农就业数据，也有争议 。部分经济学家指出，5月就业大超预期 ，很可能有相当一部分来自世界杯效应 。美国将在6月11日开赛 ，休闲与餐饮业单月新增超过7万个岗位，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增加 ，高度吻合世界杯提前招聘的特征。如果这批就业是一次性的赛事需求 ，美联储不会也不应该将其作为收紧货币政策的依据 。
科技股之外，其他股票早就在跌了
伊朗事件一直没有得到解决 ，霍尔木兹海峡仍然事实断航 。通胀预期早就冲击了整个股票市场。美债收益率一直处于较高位置 。
过去两三个月 ，全球大类资产的走势其实已经分化得非常清楚：
AI相关科技股：独自上涨，英伟达一度突破历史新高；
其他所有板块：美股非科技板块、港股 、A股非AI标的 ，早已悄然走弱 。
在这样的宏观环境下 ，AI板块靠着持续超预期的业绩预期，一直在独撑一面。其他板块 ，已经扛了一个多月的利率重压 。因为缺少AI产业关键硬件标的 ，香港恒生科技指数已经连续跑输周边的日韩市场 。
在A股市场上，当上证指数超过4000点的时候，仍然有1700只股票的价格低于2024年的“9.24” ，相当于全部股票数量的三分之一。没有半导体和光通信的公募基金产品 ，今年以来的业绩乏善可陈，大幅落后于整体市场。
没有AI科技股的投资者 ，已经默默承受通胀预期冲击两个月了！
注：行业权重基于2025年基金持仓年报
科技股调整 ，是流动性问题
那上周五的这次调整，到底是什么？
几个因素叠加 ，任何一个单独拿出来都不算大 ，但凑在一起，就足以让高估值 、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：
第一 ，估值差异越来越大 。经过近一年的上涨 ，科技板块动态市盈率已经处于相对高位，留给“预期差”的空间越来越窄 。尤其是 ，非AI产业板块在通胀预期冲击下 ，已经下跌了一个多月，AI板块与其他板块的估值差异越来越大。
第二，杠杆交易让投资极度拥挤 。 AI相关标的是过去半年全球机构最集中的多头仓位 。拥挤交易中包含了大量杠杆资金 ，一旦有风吹草动 ，杠杆资金被迫平仓，踩踏会放大跌幅。
这些因素 ，都是流动性层面的问题 ，与AI产业的需求前景无关 。
AI科技公司本身的一些忧虑
相比下周的SpaceX的巨型IPO，市场对meta融资更加担心 。
周五当天 ，meta宣布计划出售数十亿美元新股 ，股价应声下跌7%。而就在数日前，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资 。科技龙头密集增发 ，表面上是“补充弹药支撑AI资本开支” ，但换个角度读，这意味着他们的资本开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这本身就是一个值得深思的信号 ，也直接给二级市场的持有者带来了压力 。
另外 ，在周三盘后，博通Broadcom公布了季报。AI芯片营收单季增长143%，总营收同比增长48% ，各项数据均创历史新高 。然后股价盘后暴跌超过12% 。
问题在于两点：第一 ，AI芯片业务的指引仅仅维持在高预期，没有继续上调；第二 ，CEO Hock Tan在电话会议上透露 ，谷歌可能引入多家芯片供应商，不再独家依赖Broadcom ，同时公司将放弃此前规划的完整AI系统 ，转型为“只卖芯片 ”。
有分析师指出，市场对AI股的定价 ，不允许任何“原地踏步 ”的时刻。业绩再好 ，只要指引没有超预期，就是利空 。 这个标准苛刻到几乎不可持续 。带着这个背景 ，周五非农数据落地 ，只是在已经受伤的市场上，又补了一刀。
AI产业的基本面，并没有出现实质性转折
看英伟达最新一季的财报：营收同比增长85% ，数据中心业务单季营收超750亿美元 ，连续第14个季度环比增长，下季度指引中值910亿美元 ，增速进一步加速 。这不是一家需求见顶的公司应该交出的成绩单 。
更重要的是 ，AI Agent 的加速落地，正在推动算力需求从“基础设施建设期”向“规模化应用期 ”演进。这意味着硬件侧的需求 ，不是在收缩 ，而是在加速扩张 。
当然，市场的担忧也并非毫无道理 。头部云计算厂商的自由现金流出现波动 ，数据中心客户集中度偏高 ，“买得起芯片、赚不回钱 ”的争议始终存在。这些是值得持续追踪的变量，但目前尚未形成基本面恶化的证据 。
用一句话概括当前AI产业的状况：除了贵 ，暂时没有别的毛病 。
这次调整之后 ，怎么看？
既然调整的根源是流动性，而非产业基本面，那么思考框架就应该相应调整。
卖出离场的逻辑 ，需要建立在一个前提上：AI产业的需求不如预期 ，或者宏观流动性出现系统性收紧 。前者目前没有充分数据支撑，后者取决于通胀和利率的演变路径 。
逢低吸纳的逻辑 ，则建立在另一个前提：产业趋势未变 ，当前调整只是仓位和资金的再平衡，而非趋势的反转。
我倾向于认为 ，在AI产业基本面没有出现重大挫折之前 ，这一轮科技股的调整，大概率不是周期的顶点。我觉得AI科技股可以捞底 。
但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思考：我们真的能在“基本面重大挫折 ”出现之前识别它吗？
回顾1999年互联网泡沫 ，问题信号事后看来早已存在——绝大多数公司没有盈利 ，商业模式依赖持续融资，估值体系完全脱离现实 。但当时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了：“这是新经济 ，旧框架不适用。”不是数据没有疲软 ，而是市场主动修改了解读数据的框架 。
当然，今天的AI和当年的互联网有一个实质性的不同：英伟达不是靠叙事撑着估值，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润 。这和当年的Pets.com不是同一类资产。
但叙事框架的逻辑依然适用 。真正值得警惕的拐点信号 ，不是某一个具体的数据变差 ，而是市场用来解释负面信号的叙事框架开始松动 。 当“AI资本开支不可持续 ”从少数派观点变成主流叙事的那一天，比任何一个季报数据都更值得重视。
目前 ，这个框架还没有松动的迹象 。云厂商的采购还在加速 ，AI Agent的应用还在扩张 。波动会持续，但方向 ，更多取决于产业本身能否继续兑现预期 ，而不是下一次非农数据是多少。
所以真正的困难是，我们究竟能不能辨别出拐点事件 。如果不能 ，我们就还是回到保护投资组合角度 ，在投资方式上采用合适的策略 。请参见上一篇公众号文章《我不看AI公司的估值》。
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